【海通非銀孫婷團(tuán)隊(duì)】保險(xiǎn)報(bào)告匯總！——系統(tǒng)梳理我們?yōu)槭裁磮?jiān)定看好保險(xiǎn)股，180*18角鋼，
海通非銀金融團(tuán)隊(duì)2017-05-23 11:18:38保險(xiǎn) 保險(xiǎn)公司 壽險(xiǎn) 閱讀(13220) 評(píng)論(0)
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孫婷：十年保險(xiǎn)研究員跟您聊聊保險(xiǎn)股投資（2017.05.04）
我們從2016年11月開(kāi)始看好保險(xiǎn)，之后迅速實(shí)現(xiàn)了大幅上漲，180*18角鋼最新新聞。此后有所回調(diào)，但總體表現(xiàn)尚可，180*18角鋼最新新聞。4月初以來(lái)的調(diào)整讓我們倍感壓力，好在市場(chǎng)總是有效的，4月下旬終于觸底回升，行業(yè)指數(shù)走出九連陽(yáng)，180*18角鋼最新新聞。
一、我們?yōu)槭裁磮?jiān)定看好保險(xiǎn)？
在前期調(diào)整的時(shí)候，我們不斷明確觀點(diǎn)：堅(jiān)定看好保險(xiǎn)股，180*18角鋼最新新聞。為什么這樣肯定？
2016年全年我們基本上沒(méi)有提過(guò)保險(xiǎn)股（除8月短暫看中報(bào)超預(yù)期），原因非常明確，就是長(zhǎng)期低利率的預(yù)期，180*18角鋼最新新聞。當(dāng)時(shí)長(zhǎng)期低利率，甚至是零利率，是市場(chǎng)的一致預(yù)期，十年國(guó)債也一度跌至2.6%的低點(diǎn)，180*18角鋼最新新聞。在這種預(yù)期下，主要靠利差為生的保險(xiǎn)公司，的確面臨利差收窄，甚至是利差損的壓力，中國(guó)人壽和新華保險(xiǎn)兩家純壽險(xiǎn)公司的估值也一路走低，180*18角鋼最新新聞。這也直接促成了我們?nèi)ツ?月去日本的調(diào)研，就是想去看看長(zhǎng)期零利率下的保險(xiǎn)公司如何過(guò)渡并生存，180*18角鋼最新新聞。
然而，2016年10月21日開(kāi)始，受資金面緊張、美國(guó)加息、經(jīng)濟(jì)預(yù)期好轉(zhuǎn)等多因素影響，利率一路走高，十年國(guó)債也迅速回到3.4%左右的高位，180*18角鋼最新新聞。長(zhǎng)期低利率的擔(dān)心開(kāi)始消解，直到今年一季度，利率上行已成為即成事實(shí)，180*18角鋼最新新聞。此時(shí)，與2016年面對(duì)的巨大的“資產(chǎn)慌”壓力不同，保險(xiǎn)公司的投資越來(lái)越順風(fēng)順?biāo)瑐�、非�?biāo)，甚至銀行存款，收益率也普遍達(dá)到5%-6%，180*18角鋼最新新聞。
一般來(lái)說(shuō)，利率上行會(huì)導(dǎo)致負(fù)債成本的提升，但2017年又有較為特殊的情況，180*18角鋼最新新聞。那就是保險(xiǎn)公司剛經(jīng)過(guò)萬(wàn)能險(xiǎn)的無(wú)序發(fā)展和投資壓力，大型公司都在轉(zhuǎn)型傳統(tǒng)保障產(chǎn)品這一點(diǎn)上達(dá)成一致，因此負(fù)債成本實(shí)際上也在下降，180*18角鋼最新新聞。以國(guó)壽一季度“開(kāi)門(mén)紅”年金險(xiǎn)產(chǎn)品為例，預(yù)定利率由4.025%降至3.5%，180*18角鋼最新新聞。
投資收益率穩(wěn)中有升，負(fù)債成本不升反降，利差改善，這均在我們預(yù)期之中，180*18角鋼最新新聞。有一點(diǎn)超預(yù)期的，是個(gè)險(xiǎn)新單的保費(fèi)，180*18角鋼最新新聞。我們?nèi)ツ甑椎臅r(shí)候預(yù)計(jì)今年新單保費(fèi)增速會(huì)回到20%左右的正常增長(zhǎng)，而實(shí)際增速依然維持50%左右，180*18角鋼最新新聞。高增長(zhǎng)的原因主要在于代理人數(shù)量的持續(xù)快速增長(zhǎng)，180*18角鋼最新新聞。
保險(xiǎn)公司經(jīng)營(yíng)情況全方位好轉(zhuǎn)：1）投資端，利率上行帶來(lái)的投資收益率預(yù)期改善；2）負(fù)債端，成本下降，保費(fèi)增速超預(yù)期；3）利潤(rùn)端，傳統(tǒng)險(xiǎn)準(zhǔn)備金折現(xiàn)率下行的負(fù)面影響在下半年就會(huì)緩解和消除，2017年利潤(rùn)有望實(shí)現(xiàn)正增長(zhǎng)，2018年利潤(rùn)將大幅增長(zhǎng)，180*18角鋼最新新聞。
這樣好的基本面，對(duì)應(yīng)這樣低的估值，我們沒(méi)有理由不樂(lè)觀，180*18角鋼最新新聞。
我們組織數(shù)次電話會(huì)議、聯(lián)合調(diào)研，發(fā)布多篇深度報(bào)告，努力將這些預(yù)期差傳遞給市場(chǎng)，180*18角鋼最新新聞。
二、關(guān)于利差和死差
大家都知道巴菲特是做保險(xiǎn)公司的，卻很少有人注意到巴菲特只做非壽險(xiǎn)和再保險(xiǎn)，而不做壽險(xiǎn)，180*18角鋼最新新聞。原因之一就在于，長(zhǎng)期壽險(xiǎn)保單蘊(yùn)含著兩個(gè)巨大的不確定性，利率風(fēng)險(xiǎn)和死亡風(fēng)險(xiǎn)，這使得壽險(xiǎn)公司的盈利和現(xiàn)金流難以估計(jì)，180*18角鋼最新新聞。而于非壽險(xiǎn)公司，基本上是一年期業(yè)務(wù)，其賠付比率和費(fèi)用成本都是清晰可預(yù)測(cè)，180*18角鋼最新新聞。
壽險(xiǎn)公司的利潤(rùn)主要來(lái)自于利差和死差，這兩者都是基于實(shí)際情況與假設(shè)的差異，因此有利差益和死差益，也會(huì)有利差損和死差損，180*18角鋼最新新聞。保險(xiǎn)公司無(wú)論是偏重投資型產(chǎn)品，還是偏重保障型產(chǎn)品，都會(huì)面臨盈利的不確定性，180*18角鋼最新新聞。當(dāng)然，這也是保險(xiǎn)公司的價(jià)值所在，180*18角鋼最新新聞。
壽險(xiǎn)公司的投資屬性和消費(fèi)屬性并不矛盾，180*18角鋼最新新聞。
誰(shuí)也無(wú)法否認(rèn)保險(xiǎn)公司本身就是資產(chǎn)管理公司，所有國(guó)家的保險(xiǎn)公司都是資本市場(chǎng)最重要的投資人，保險(xiǎn)公司賺取利差無(wú)可厚非，投資收益對(duì)于任何保險(xiǎn)公司來(lái)講都是命門(mén)，180*18角鋼最新新聞。保險(xiǎn)公司經(jīng)營(yíng)偏好高利率環(huán)境，負(fù)債成本剛性，更高的投資收益率就意味著更高的利差益，180*18角鋼最新新聞。
而在預(yù)期經(jīng)濟(jì)下行時(shí)，壽險(xiǎn)公司將業(yè)務(wù)發(fā)展重點(diǎn)轉(zhuǎn)向傳統(tǒng)保障產(chǎn)品，去降低對(duì)于利差的依賴，提高死差的占比，180*18角鋼最新新聞。這種保險(xiǎn)公司自發(fā)自主的發(fā)展模式轉(zhuǎn)變，是非常值得稱贊的，180*18角鋼最新新聞。也是對(duì)于日韓臺(tái)灣等地利差損的前車之鑒的經(jīng)驗(yàn)學(xué)習(xí)，180*18角鋼最新新聞。
保險(xiǎn)需求，尤其是保障型產(chǎn)品需求的提升，可以歸類為消費(fèi)升級(jí)，180*18角鋼最新新聞。目前消費(fèi)者對(duì)于健康險(xiǎn)的關(guān)注度顯著提升，這是壽險(xiǎn)公司轉(zhuǎn)型期間的優(yōu)勢(shì)條件，也使得轉(zhuǎn)型陣痛大大縮短，180*18角鋼最新新聞。
總的來(lái)說(shuō)，保險(xiǎn)公司無(wú)論是利差還是死差，都在改善中，180*18角鋼最新新聞。
三、關(guān)于壽險(xiǎn)公司業(yè)務(wù)模式轉(zhuǎn)型
2000年的時(shí)候，壽險(xiǎn)行業(yè)幾乎所有保費(fèi)都來(lái)自傳統(tǒng)保障型產(chǎn)品，全行業(yè)總資產(chǎn)不到5000億，180*18角鋼最新新聞。2001-2010年間，隨著分紅險(xiǎn)、萬(wàn)能險(xiǎn)等投資型產(chǎn)品的引入，還有銀行渠道的拓展，保險(xiǎn)行業(yè)迅速發(fā)展壯大，180*18角鋼最新新聞。而2010-2014年，由于銀行理財(cái)產(chǎn)品的大量發(fā)行，部分公司保費(fèi)出現(xiàn)負(fù)增長(zhǎng)，當(dāng)時(shí)對(duì)行業(yè)評(píng)價(jià)最多的四個(gè)字，大概是：積重難返，180*18角鋼最新新聞。誰(shuí)也沒(méi)有預(yù)料到在這種悲觀預(yù)期下，2015-2017年又迅速實(shí)現(xiàn)的量質(zhì)同升的超高增長(zhǎng)，180*18角鋼最新新聞。
曾經(jīng)思考過(guò)，中國(guó)壽險(xiǎn)行業(yè)到底是要學(xué)習(xí)美國(guó)的偏傳統(tǒng)保障模式，還是歐洲的純投資模式，180*18角鋼最新新聞。其實(shí)沒(méi)有所謂對(duì)錯(cuò)，也不需要遵循其他國(guó)家的發(fā)展路徑，中國(guó)壽險(xiǎn)業(yè)的發(fā)展模式已經(jīng)獨(dú)一無(wú)二，消費(fèi)者有何種需求，保險(xiǎn)公司就去提供何種產(chǎn)品，180*18角鋼最新新聞。
壽險(xiǎn)公司提出向傳統(tǒng)保障轉(zhuǎn)型的時(shí)間，比其他資產(chǎn)管理機(jī)構(gòu)提向主動(dòng)管理轉(zhuǎn)型，要?dú)v史悠久得多，180*18角鋼最新新聞。但這些年在實(shí)際經(jīng)營(yíng)戰(zhàn)術(shù)上，一直有所反復(fù)，主要還是受宏觀經(jīng)濟(jì)和利率水平波動(dòng)的影響較大，180*18角鋼最新新聞。一些“小而美”的公司有確定的小范圍客戶群，可以不受宏觀經(jīng)濟(jì)影響，但年入三、五千億保費(fèi)的公司卻無(wú)法忽略這種影響，180*18角鋼最新新聞。
保險(xiǎn)公司需要去應(yīng)對(duì)各種復(fù)雜的經(jīng)濟(jì)環(huán)境，對(duì)公司管理水平要求非常高，所以“強(qiáng)者恒強(qiáng)”，180*18角鋼最新新聞。日本壽險(xiǎn)公司利潤(rùn)70%以上來(lái)自死差，但這是被動(dòng)結(jié)果，是在經(jīng)歷了近20年利差損之后完成的盈利模式轉(zhuǎn)型，180*18角鋼最新新聞。即使面對(duì)這么高的死差，日本的保險(xiǎn)公司依然在擔(dān)心醫(yī)療科技進(jìn)步所導(dǎo)致的死差收窄，甚至死差損，180*18角鋼最新新聞。
利差結(jié)合死差，核心是提供消費(fèi)者最需要的產(chǎn)品，180*18角鋼最新新聞。壽險(xiǎn)公司的意義就在于去穿透利率周期和生命周期，為消費(fèi)者提供風(fēng)險(xiǎn)分散和經(jīng)濟(jì)補(bǔ)償功能，180*18角鋼最新新聞。在目前市場(chǎng)條件下，無(wú)論是年金險(xiǎn)等投資型產(chǎn)品，還是重疾險(xiǎn)等純保障型產(chǎn)品，都依然有巨大需求，180*18角鋼最新新聞。
四、關(guān)于估值和個(gè)股的選擇
很多人問(wèn)，大家投資時(shí)看PEV嗎，180*18角鋼最新新聞�？隙ㄊ强吹�，否則如果看PB，保險(xiǎn)股價(jià)不會(huì)是現(xiàn)在水平，180*18角鋼最新新聞。PEV不是完美的估值方法，但相對(duì)于PE和PB，是我們現(xiàn)在可找到的最合理的估值方法，180*18角鋼最新新聞。保險(xiǎn)公司內(nèi)含價(jià)值各項(xiàng)假設(shè)，相對(duì)于發(fā)達(dá)國(guó)家，都是非常謹(jǐn)慎的，180*18角鋼最新新聞。
前段時(shí)間翻起一篇09年的保險(xiǎn)行業(yè)報(bào)告，當(dāng)時(shí)市場(chǎng)普遍給保險(xiǎn)公司的新業(yè)務(wù)價(jià)值倍數(shù)是30倍，現(xiàn)在這個(gè)數(shù)值是-5，180*18角鋼最新新聞。保險(xiǎn)公司的估值最低在哪里，從歷史經(jīng)驗(yàn)來(lái)看最低大概是0.7倍，但我也經(jīng)歷過(guò)08-09年中國(guó)平安股價(jià)由18塊一路漲到超過(guò)60塊，180*18角鋼最新新聞。非常確定的，PEV低于1倍時(shí)，會(huì)迅速回到1倍以上，180*18角鋼最新新聞。而目前PEV均在0.9倍-1倍，180*18角鋼最新新聞。
標(biāo)的選擇上，老實(shí)說(shuō)，四家公司我們現(xiàn)在沒(méi)有明顯偏好和排序，180*18角鋼最新新聞。首先，保險(xiǎn)股的機(jī)會(huì)基本都是行業(yè)性機(jī)會(huì)，最終各公司股價(jià)表現(xiàn)差異不大，180*18角鋼最新新聞。其次，從基本面結(jié)合估值的角度去分析，各家公司也各有優(yōu)勢(shì)，180*18角鋼最新新聞。
1）由利率上行邏輯去推演，中國(guó)人壽和新華保險(xiǎn)兩家純壽險(xiǎn)最受益，估值也處于低位，同時(shí)這兩家公司都在進(jìn)行價(jià)值轉(zhuǎn)型，個(gè)險(xiǎn)新單增速雖然略落后于平安和太保，但新業(yè)務(wù)價(jià)值增長(zhǎng)不會(huì)低，180*18角鋼最新新聞。
2）從估值上看，中國(guó)太�，F(xiàn)在是四家公司中最低的，太保壽險(xiǎn)在行業(yè)內(nèi)率先完成渠道和產(chǎn)品的價(jià)值轉(zhuǎn)型，新業(yè)務(wù)價(jià)值增速多年來(lái)領(lǐng)先同業(yè)，雖然市場(chǎng)對(duì)產(chǎn)險(xiǎn)有一定質(zhì)疑，但不足以解釋估值上的差異，180*18角鋼最新新聞。
3）對(duì)于中國(guó)平安，毋庸置疑的，中國(guó)最優(yōu)秀的保險(xiǎn)公司，無(wú)論是壽險(xiǎn)還是產(chǎn)險(xiǎn)，180*18角鋼最新新聞。目前股價(jià)對(duì)于保險(xiǎn)業(yè)務(wù)有所低估，也未考慮互聯(lián)網(wǎng)金融部分的估值，180*18角鋼最新新聞。未來(lái)陸金所上市也有望成為平安股價(jià)上行的催化劑，180*18角鋼最新新聞。
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